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 住房市场对政策变化的过度反应：来自上海的证据Overreaction to policy changes in the housing market: Evidence from Shanghai这篇文章是Zhengyi Zhou发表在《Regional Science and Urban Economics》2016年第58期的论文。摘要：使用2004-2015年间上海住房交易记录，本文综合分析这个大都市的住房市场，并特别关注与频繁变化的政策相关的市场动态。我们专注于住房二级市场，并构建重复销售指数。然后，使用AR（1）-GARCH（1,1）模型估计对于投资激励的住房销售激励权重。事实证明，整体市场表现出较强的消费激励，特别是在郊区。而且，市场往往对政策的变化反应过度。与郊区相比，市区表现出更多的投资激励，更低的收益和波动，以及对政策变化更少的过度反应。我们推断，长期投资者相对于消费者较少过度反应。最后，我们对限购政策和非本地购房者进行讨论。住房对家庭而言无疑是最重要的资产之一，而住房价格可能会大幅波动。但是相对于受到广泛关注的金融市场，住房在已有文献中受到的关注有限。在2008年全球金融危机以后，危机前美国的住房泡沫已经被研究者广泛讨论。泡沫质疑房地产市场中投资的合理性。本文对住房市场投资者的合理性进行补充讨论。不同的是，本文并不是讨论住房市场中非理性的投机如何影响商业环境，我们关注短期市场动态。我们特别强调市场对政策变化的反应，这是政策制定者为做出最优决策必须清楚的。我们通过分析上海的住房市场来研究这个问题。在过去的二十年中，中国的住房市场经济快速的增长和频繁的政策干预。当人们谈论国家经济时，高企和不断上升的房价经常被提及。一方面，为使住房更能被接受，政府出台各种政策减缓房价的增速，例如提高首付要求，提高房贷基准利率，以及对购房者加以限制。另一方面，当住房市场偶尔因为经济变化而走向低迷时，政府将会鼓励住房交易，也许是为了防止住房市场危机或保护土地价值，因为其是政府收入的一个重要来源。政府积极的逆周期干预是中国住房市场的一个重要特征，这为考察住房市场对政策变化的反应提供了一个好机会。更具体，我们检验市场对政策变化的过度反应，并探讨影响过度反应程度的决定因素。人们可能对新的事件产生过度反应，其中包括住房市场突如其来的政策变化。相对于股票市场，房地产市场的参与者更多是个人投资者而不是机构投资者，因此住房市场的过度反应可能明显高于股票市场。我们获得一份独特的上海住房交易记录数据，允许我们研究市场对政策变化的过度反应。我们采取以下几个步骤。首先，我们计算整合市场和分市场的月度住房价格指数。使用重复销售方法，我们将计算得到的指数与其他研究者使用的替代性方法得到的结果进行比较。其次，我们观察住房价格和交易量是怎么对政策变化进行反应的，并检测对于政策变化是否存在过度反应。第三，我们探索不同区域的市场特征，特别关注需求层面对住房投资刺激的力度。然后，我们套路这些特征与分市场对政策变化敏感度的关系。中国上海为测试住房市场上人们对政策变化的过度反应提供了一个良好的环境，原因如下。第一，正如我们所说中国的住房市场经历频繁的政策变化。更主要的是，除了必须作用于按揭利率的间接调控工具外，直接调控工具也有被使用。例如，对购房者可以购买的住房数量有限制，对非本地购房者获得按揭贷款进行限制。因此，我们能更容易地建立政策与市场动态的联系。第二，上海是中国非常有趣且重要的城市。虽然上海的居民占中国人口的总量不到2%，住房市场市值却占到全国总量的20%。因此，了解上海住房市场能够帮助我们了解中国住房市场中人们的行为。第三，作为拥有超过2500万常住人口的大都市，上海与世界上其他大城市有许多共同特征。本文得出的人们行为的相似性，不仅局限于上海。通过全面的实证分析，我们有重要发现。我们关注住房二级市场，原因后续解释。重复销售指数显示，住房价格从2006年12月到2015年5月间增长约242%。AR（1）-GARCH（1,1）模型显示出负相关的风险回报关系，意味着住房市场的消费刺激足够强，以致于能够抵消正常投资品正相关的风险回报关系。更有趣的是，当住房市场实施紧缩政策时，住房价格和交易量会先下降然后再迅速反弹。这种下降反弹模式为住房市场参与者的过度反应提供证据。与此相反，市场在经历宽松政策时表现更温和，没有出现过度反应的政策。观察分市场，我们发现市中心的住房市场相对于郊区游更低的回报率和波动。与郊区住房的回报率不同，市中心的住房表现出正相关的风险回报关系，意味着郊区住房的投资激励强于市区。通过分析住房市场和股票市场的相互作用，这点被进一步证实。然后考察政策变化，我们发现市中心住房市场过度反应较少，市中心的住房投资者可以更多的视为长期投资者。政府干预会加剧人们对于紧缩政策过度反应。这可以是合理的，仅当干预能够真正稳定中长期市场。然而，一种令人不舒服的事实是，住房价格无视各种紧缩政策不断攀升。我们的分析揭露一个重要的原因。总是存在的强劲消费刺激形成巨大的市场需求，尽管大多数紧缩政策旨在反对这种猜测。当然，如果没有这些紧缩政策的话，住房价格也有可能上升得更快。为了全面评估政策的福利影响，需要一个机遇理论模型的反事实分析，而这不是本文讨论的目地。但至少得出结论，快速增长的房价得到强劲消费刺激的支持，这往往导致对紧缩政策的过度反应。本文的贡献是多重的。首先，我们首先分析政策变化对短期住房市场动态的影响。我们的工作对监管机构和有兴趣的中国住房市场参与者很有价值。第二，我们首先建立上海的重复销售指数。这是对中国城市其他住房指数的补充。第三，我们提出对个人‘situationalism’的新检验方法。最后，我们是为数不多的讨论中国住房市场地区性差异的论文，因此我们的研究结果对城市规划者和购房者的决策都是有意义的。Abstract: With thedata of housing transaction records of Shanghai during 2004–2015, this papercomprehensively analyzes the housing market in this metropolis, and paysspecial attention to the market dynamics related to the frequent policychanges. We focus on the secondary market, and build repeat sales indexes. Thenthe AR(1)–GARCH(1,1)model is applied to estimate the weight of housingconsumption incentives relative to investment incentives. It turns out that theoverall market features strong consumption incentives, especially in the suburbarea. Moreover, the market tends to overreact to policy changes. Compared withthe suburb area, downtown features more investment incentives, lower returnsand volatility, and less overreaction to policy changes. We infer thatlong-term investors overreact less than consumers. Finally, the purchaserestriction policy and the issue of non-local buyers are discussed.参考文献：Zhou Z. Overreaction to policy changes in the housing market: Evidence from Shanghai[J]. Regional Science and Urban Economics, 2016, 58: 26-41.<hr style="max-width: 100%; color: rgb(62, 62, 62); line-height: 25.6px; white-space: normal; box-sizing: border-box !important; word-wrap: break-word !important; background-color: rgb(255, 255, 255);" /><p style="max-width: 100%; min-height: 1em; white-space: pre-wrap; color: rgb(62, 62, 62); line-height: 25.6px; text-align: justify; box-sizing: border-box !important; word-wrap: break-word !important; background-color: rgb(255, 255, 255);">中国城市与区域实验室：中国城市与区域研究的交流平台，关注城市与区域发展转型，借鉴全球城市与区域发展智慧，做有国际水平的中国城市与区域现实问题导向型研究。努力做中国城市与区域科学好的研究者，做中国城市与区域科学好的组织者，做中国城市与区域科学好的传播者。 <p style="max-width: 100%; min-height: 1em; white-space: pre-wrap; color: rgb(62, 62, 62); line-height: 25.6px; box-sizing: border-box !important; word-wrap: break-word !important; background-color: rgb(255, 255, 255);"> <p style="max-width: 100%; min-height: 1em; white-space: pre-wrap; color: rgb(62, 62, 62); line-height: 25.6px; text-align: justify; box-sizing: border-box !important; word-wrap: break-word !important; background-color: rgb(255, 255, 255);">欢迎读者供稿，小编邮箱：LLXJRBB@163.com <p style="max-width: 100%; min-height: 1em; white-space: pre-wrap; color: rgb(62, 62, 62); line-height: 25.6px; box-sizing: border-box !important; word-wrap: break-word !important; background-color: rgb(255, 255, 255);"> <p style="max-width: 100%; min-height: 1em; white-space: pre-wrap; color: rgb(62, 62, 62); line-height: 25.6px; text-align: justify; box-sizing: border-box !important; word-wrap: break-word !important; background-color: rgb(255, 255, 255);">更多精彩内容，请关注：中国城市与区域实验室<p style="max-width: 100%; min-height: 1em; white-space: pre-wrap; color: rgb(62, 62, 62); line-height: 25.6px; text-align: justify; box-sizing: border-box !important; word-wrap: break-word !important; background-color: rgb(255, 255, 255);">微信号：CCRLAB<p style="max-width: 100%; min-height: 1em; white-space: pre-wrap; color: rgb(62, 62, 62); line-height: 25.6px; text-align: justify; box-sizing: border-box !important; word-wrap: break-word !important; background-color: rgb(255, 255, 255);"><img width="auto" data-w="100" data-ratio="1" data-s="300,640" data-type="jpeg" src="http://img02.store.sogou.com/net/a/05/link?appid=100520091&url=http://mmbiz.qpic.cn/mmbiz/QlZYkClkYIrkqicQpkVgnD2qDYjSdpcJcqYP1aDrX6E2Pia1GBsS1JXWeytJicOkbEWibKibZzyxFcCuNuXgwjcSpCA/640?wx_fmt=jpeg" style="box-sizing: border-box !important; word-wrap: break-word !important; width: auto !important; visibility: visible !important;" />
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